梁錦松司長：
香港交易所董事會已閱覽過專家小組的報告書(下稱「報告書」)。儘管只有很少的時間去詳細考慮報告書的內容，但董事會(於3月28日舉行會議)指示我就下列要點表達深切和一致的關注：董事會認為在未能更周密考慮的情況下實施專家小組的建議，可能會對香港證券市場的競爭力造成嚴重損害。
本函所述多項要點是報告書中較明顯的，我們懇請政府在決定未來做法之前，慎重考慮這次函述的要點。
香港交易所關注的是，從報告書內容來看，專家小組在多項廣泛和影響深遠的事情上，均在考慮不深的情況下，就採取了全盤決斷的立場。報告書看來只主要反映專家小組對各方論者所表達意見的匯集，而非自行對各項基本事實和各種可行的政策方案進行詳盡獨立分析。
香港交易所尤感詫異的，是專家小組只建議採納某個指定模式(英國模式)，而沒有(從報告書內容來看)認真考慮其他或能更有效針對香港上市事宜監管制度問題根源的模式。我們這樣說，絕不是要抨擊專家小組的個別成員 -- 他們三人要在有限的時間及資源下完成任務，殊不容易。
香港交易所對專家小組多項有關現行安排問題所提出的意見均表認同。事實上，這些問題在香港交易所自行提交專家小組的文件(見附件)中已有提及。文件中點出的根本性問題，是香港欠缺適用於所有上市公司的法定條文(包括披露規定及投資者尋求法律補救的途徑)。香港交易所提出的各項建議，其實在處理上述及其他問題(包括本地上市公司多為海外註冊成立公司這一香港市場特點)上，要比報告書所載建議全面和有效許多。香港交易所認為其各項建議並無獲得公平的聆聽機會。事實上，香港交易所各項主要建議似乎完全沒被考慮。此點將於下文第2點再述。
報告書對多項現行安排及香港交易所均作出批評；我們相信這反映了專家小組並不明白實際的情況。各項批評之中，最嚴峻者(支持報告書提出要將上市職能移交證監會的最主要論據)莫過於指香港交易所的商業及監管目標之間有無法解決的利益衝突。這與事實並不相符，亦不是其他市場已進行股份化的交易所監管者所持的看法。報告書忽略了的是，政府及立法會三年前在兩家交易所合併及轉行股份制時已設有全面防止利益衝突的機制，報告書並無提出證據證明這些措施沒有效用，只是重覆指香港交易所要為盈利目標批准過多劣質或造成監管問題的小型公司上市。這論斷全無根據。批准劣質公司上市以致監管出現問題，對香港交易所毫無商業利益可言：這類公司的審批上市和監管成本，遠遠高於他們繳付的上市費或其股份交投所帶來的收入；對此，香港交易所知之甚詳。香港交易所同樣知道，維持在聯交所上市的公司的高質素，對交易所的盈利能力非常重要，因為投資者和高質素的發行人都會擇優而處，選擇高質素的市場作投資和籌集資金。這最終亦有利提高香港交易所的收益。
此外，報告書指香港交易所因為力求提高盈利而未能分配足夠資源作規則執行工作。根據我們的紀錄，此說絕不成立。香港交易所專責上市監管工作的行政人員總數在過去三年由68人增至89人，而香港交易所集團的員工總數卻從1,065人減少至791人。
其實，報告書建議的所謂「方法」也不能解決利益衝突的問題，因為根據有關「方法」，證監會將會變為制訂和通過上市規則的機構、就個別個案作裁決者、以及唯一的執行機構(沒有足夠的制衡)，徒添證監會出現內部利益衝突的機會。下文第5點即會討論箇中涉及的職能和權力過度集中而引發的架構偏頗問題。
香港交易所同意報告書所說：市場質素是個真正的問題。為此，我們向專家小組提交的文件中曾提出多項特別針對這問題的建議，但報告書既無對我們的建議置評，亦沒有提出任何其他可解決問題的方案。唯一支持報告書建議方法(指將上市職能移交證監會)的論據，似乎是假設「證監會較香港交易所更能處理有關問題」。其實，不論由誰執行上市規則，問題都會是一樣。真正的問題不在誰幹甚麼，而是究竟需要幹甚麼。報告書就沒有處理這問題。
為支持其研究結果，報告書特別提到創業板公司的表現。回頭看，創業板可是在政府大力鼓吹下成立，為的是方便那些規模較小的新公司公開集資，配合政府的公共政策。投資者莫不清楚知道，這是個以披露為本的市場，一切運作不離「買者自負」原則。創業板的問題並不在上市公司沒有披露。若問題在於有關這市場目標的公共政策有變，那必須隨而改變的，應為有關的標準，而非執行管理的機構。
報告書也羅列多項數據，證明許多規模較小的主板及創業板公司的交投及股價表現有欠理想。但事實上，熊市(還包括科技泡沫「洩氣」)中難免會有許多這類公司。與其他國際市場比較，香港這方面的表現並沒有比它們更差。其實，創業板市場的表現可說遠比許多其他交易所同類市場優異。在過去兩年，一直都有五成的創業板公司錄得盈利。
報告書中不少段落均令人覺得，專家小組並不認為香港市場應該歡迎內地規模較小的公司(通常是民營企業)。香港交易所固然曉得容許這些公司來港上市以及有關監管工作深具挑戰性(以及必須確保過程中有關方面均各盡其職，進行應有的審查)，但我們並不相信極力阻止這些公司來港上市是符合香港的利益或公共政策的做法。那只等同大開中門，讓那些原是我們競爭對手的交易所逐漸奪去香港作為內地公司籌集國際資金主要市場的地位。
香港要在監管上取得平衡殊不容易，既要有足夠的監管確保維持一個公平和有效率的市場，但同時不能引入過度以監控為本的機制限制市場發展。香港交易所恐怕實施報告書所載的建議會令這種平衡的方向偏重於市場監控多於促進增長，對整體香港造成損害。香港交易所相信一家管理完善及商業主導的證券交易所在一個監管全面的機制下運作，並由法定監管機構規管是取得這種平衡的最佳方法。
香港交易所亦不相信將上市事宜職責移交證監會可對防止公司醜聞、企業披露或管治失當又或其他類似的市場問題有何作用，這類問題間或難以避免。一旦出現這些情況而香港交易所已不再在監管架構中，市場與證監會之間將不再有任何「緩衝地帶」。香港交易所得以抽身也許是幸事，但這又是否香港之福，卻還須小心研究。
報告書第2.10段又歸咎香港交易所不肯「運用酌情權、按質量因素考慮上市申請，為市場杜絕可能出現問題的公司」。這種說法其實等同要監管機制重返「以監管機構評審為本」的舊路，以取代目前國際間愈益普遍、也符合政府和證監會所定政策的「以披露為本」方式。報告書也承認，現時審批到香港市場上市的申請所用的定量準則與其他主要市場「相差不遠」。監管機構若以質量(亦即主觀)因素作為理由，拒絕一些符合客觀上市準則公司的申請，即等同踏上危險之路，容易出現弊端。此外當中也可能令人覺得香港交易所能為新股發行提供若干質量保證。不過，香港交易所看不到將上市職責移交證監會如何可以配合較「重質」的處理手法。事實上，若論「選能汰弱」的能力，法定監管機構如何也比不上全由商界和市場中人組成的上市委員會。
香港交易所並相信，在履行市場發展和推廣職能上，法定機構先天上已會比交易所遜色。香港交易所自90年代初一直扮演領導角色，發展內地有關企業的上市規定和產品(最先是H股)，至今香港已成中國的主要國際資本籌集中心。香港交易所不禁非常懷疑法定機構是否也可以做出同樣成績，並擔心實施專家小組各項建議只會嚴重損害香港在維持其爭取發展及推廣香港作為內地的金融中心所作的努力。我們在後述的第12點會再討論此問題。因此，(報告書第3.30段所述)指香港交易所為了吸引內地上市企業而「放寬規管」是不正確的。香港交易所一直均要求在港上市的內地企業完全符合《上市規則》的規定，並按照香港或國際認可會計準則編製賬目。
有見及此，香港交易所謹對報告書內容所產生的若干主要問題提出意見如下：
- 恰當程序 -- 對於政府可能會在不再深入透徹分析或公眾諮詢情況下，就准許一套(按《細價股事件報告書》觀察)行之有效逾12年的監管制度作出如斯徹底的改變，香港交易所不勝擔憂。《細價股事件報告書》找不到現行結構中有何深入的系統性缺點又或任何不能糾正之處。不作公眾諮詢就貿然行事(尤其茲事體大)，不但有違法治精神，也不合既有做法和其他報告書的建議。目前並無甚麼危機足以支持政府倉猝行事。
雖然香港交易所接受專家小組撰寫報告書前曾作廣泛諮詢，但那不代表其建議同樣廣獲市場及大眾支持。「大部分人士均支持」對制度作出改變，並不代表大部分市場人士均對應由證監會取代香港交易所作為上市局一事有共識。公眾人士只是剛剛看到報告書的建議，所提出的都是非常重大的基本改變，但建議新架構中許多要素均還沒完全確定(甚至有些是全然未有頭緒的)。
因此，從香港交易所的角度來看，不論政府因為有關報告書而打算採取甚麼步驟，事先必要適當諮詢公眾。
- 香港交易所對核心法定責任的建議 -- 香港交易所第二次向專家小組提交的文件(見附件)中提出的建議，很大程度是跟隨北美(而非英國)的架構模式，當中涉及加強雙重存檔制度，方法是設定上市公司及其董事的正面法定申報責任，包括全年及半年度的財務申報、管理層討論及分析、申報重大變動等等，硬性規定必須在交易及集資市場持續作出全面、清晰的披露。在消除市場對執行事宜的顧慮上，這模式可要比專家小組「給予《上市規則》法律支持」那相當模棱兩可的建議有效許多(進一步評論見下文第4點)。上述模式也可讓香港註冊成立與海外註冊成立的香港上市公司均受到同樣的監管。此外還可令證監會只需負責同一套招股章程以及持續披露的規定，並能針對現時法定規例未能處理除牌及被除牌公司的「真空」地帶；另外也可彌補香港現行監管架構面對非上市公眾公司的若干不足。
根據上述建議，香港交易所會繼續負責《上市規則》的執行工作(一如美加地區的交易所)，使上市公司與市場營運者(即香港交易所)之間的運作介面仍能保留。本質上這建議不但較有效率和以市場為本，也更有利保留《上市規則》面對市場常規和監管需要上轉變而須有的靈活性和回應能力。
香港交易所當時也將建議連同有關投資者採取法律行動之額外法定權利的構思一併呈交公司法改革常務委員會(香港交易所行政人員呈交公司法改革常務委員會的文件見附件)。香港交易所認為該建議比報告書所提出的方式更全面、更循序漸進，故在發現報告書既無提及我們的建議，亦無說明曾否加以考慮時，甚感意外。
報告書中只在1.20及1.22段略為提及美國的上市制度，且似乎認為不合香港，理由是美國的交易所是「以非牟利的形式運作」(這說法並不完全正確)。從報告書附件3對美國及加拿大有關體制的描述可知，專家小組對北美上市公司監管的實際運作並不完全了解：報告書中有關美加體制的描述完全不提美國及加拿大證券法例中有關持續披露的法定責任(有關規定由法定證券監管機構執行)；附件中對紐約證券交易所及多倫多證券交易所的上市規則之提述亦使人以為當地監管上市公司的主要工具在於上市規則(在香港則是屬實)，事實並非如此。北美市場是有法定條例詳細列載有關持續披露的法定責任，如有違反，亦會由法定監管機構調查及起訴。而它們的上市規則是建基於這些法定條例之上。反觀香港的《上市規則》，則沒有建基於上述的法定條例之上，即使按照專家小組的建議執行，將來的情況也只會如現在一樣。
- 市場質素 -- 香港交易所也同意這確是問題所在，故已(如前文所述)在呈交專家小組的文件中特別針對這問題提出多項建議，其中包括：確保上市公司公眾持股量真確性的措施、修改上市委員會工作方式、加強保薦人/牽頭包銷商職責、將市場作更仔細劃分等等；但報告書中對香港交易所這種種建議隻字不提。更重要的，是報告書完全沒有提出任何直接針對市場質素的方案，只是建議將首次公開招股的股東分布規定由最少100名股東增至最少300名股東，但香港交易所早於政府委任成立專家小組前可已作過同樣的建議。報告書建議的立論基礎，是純粹假設將上市職能移交證監會後，即可自動提升上市審批效能及/或除去市場中表現欠佳公司的能力。如前文所述，香港交易所對這假設極表懷疑。
香港交易所同時關注的，是報告書中似乎多次貶低小型公司。第12及13段的含意，是只需關注的金融中介人是全球性投資銀行，而唯一值得上市的公司，是全球性投資銀行願意保薦的公司。這心態只會趕走並非全球性的投資銀行，也將許多小型公司拒諸門外。這不但有違資本市場之目的，更與銳意成為全球最大新興市場主要股本融資地的交易所之目標背道而馳。
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制衡 -- 現時監管上市事宜的「三層」架構的最大好處之一，是能夠提供多一重的制衡和監察。交易所是市場營運機構，有「前線」監管責任，並持續受到法定監管機關嚴密監察。如果法定機關也成為前線監管機構，當中的監察和問責的層次即會失去。關於這一點，報告書並沒有討論。此外，報告書認為政府必須遠離規管工作，而證監會必須有權力自行制定有法定效力的規則，無須立法會批准。這建議無疑與提倡「一層」監管架構相差無幾。
- 架構偏頗 -- 香港交易所認為，將制定政策、執行政策以及裁決的功能全部集中於證監會身上，結構上有所偏頗，人們會懷疑制度的公平性，進而令證監會及香港監管制度的公信力受損。報告書建議的架構看來會運作如下：
- 證監會制定政策並刊發上市規則建議，諮詢公眾意見；
- 證監會制訂有關規則；
- 證監會負責上市規則的執行，包括運用法定權力就涉嫌違規行為進行調查，並於香港上市局(即證監會) 對違規個案進行執法程序；受規則規管的人士及機構包括上市公司、董事、財務中介人，以至(可能包括的)其他專業顧問；
- 香港上市局(即證監會一名執行董事)會給予所有涉嫌違規人士接受聆訊的機會。對於香港上市局職員已判定屬於違規的行為，上市局會決定是否支持有關看法，包括就證監會頒布的規則進行詮釋。香港上市局/證監會會對已裁定違規的人士施以(具法律效力)的制裁。
- 受到紀律處分的人士可以向證監會轄下「上市委員會」提出上訴。該委員會的成員由證監會委任。
由於證監會同時具備制訂規則、執法、檢控及裁決功能，如何在這種情況下維持該制度的公信力，我們感到懷疑。
除了執行規則外，證監會還會決定如何詮釋規則及將有關規則應用於某一上市公司及交易。若對規則的詮釋出現分歧，而有關上市公司又想及時進行某宗商業交易的話，該公司可以選擇聽從證監會的意見或向上市委員會提出上訴。事實上，考慮到上訴所需時間、涉及的成本以及證監會委任的委員會推翻證監會決定所產生的可能性，市場在多數情況下都不會認為上訴是一個實際可行的選擇。
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《上市規則》法律支持 -- 報告書並建議《上市規則》應有法律效力，但毋須由立法機關審議。香港交易所認為此建議既非恰當，亦不可行。
說其不恰當，是以其試圖繞過立法會。立法會經過多年考慮才立法通過《證券及期貨條例》。現在報告書卻建議大幅推翻由立法會通過的架構，並容許證監會不經立法會而制定規則，使其有權對上市公司、董事及金融中介機構施行一系列法定制裁。
其實，專家小組的建議未必可行，香港交易所取得的法律意見認為根據《釋義及通則條例》第3條，「附屬法例」指「根據或憑藉任何條例訂立並具有立法效力的文告、規則、規例、命令、決議、公告...或其他文書」，當中包括了如證監會般的法定機構所制定的任何規則將構成附屬法例。因此，由證監會訂定的上市規則必須至少獲立法會「不表示反對或不作修訂」(negative vetting)。
這問題在報告書中的建議第53(e)段以及第3.44至3.50段均有提述，但專家小組的意見相當混亂。專家小組提及：「由證監會根據《證券及期貨條例》制定附屬法例，把《上市規則》與法例內某些...須在法例訂明的一般規定聯繫起來，但不把規則本身變成附屬法例」。根據《釋義及通則條例》的規定，香港交易所不禁要質疑報告書中上述內容是否可行。
報告書另外亦建議給予《上市規則》等同「守則或指引」的地位，似乎要暗示若證監會在未能以不作立法修訂的情況下使上市規則具法定地位，則證監會或可將規則冠以別名來解決問題。可是，屆時的《上市規則》仍會是強制規則。將強制規則改稱「守則」或「指引」並不會將它們真的變成守則或指引。
若專家小組擬將《上市規則》變為真的「指引」，規則將不具強制法律規定的效力。香港交易所認為，這樣的《上市規則》的執行成效，勢將遜於現時以每家上市公司與香港交易所之間的合約關係為本的做法，特別是若能將有關的合約關係再配合香港交易所建議施加的上市公司核心法定責任(見上文第2點)。
報告書第2.57段聲稱：「...法定規管機構較香港交易所更能對...上市公司及公司董事施加各項制裁。以此安排執行《上市規則》，將較現有安排更具「力度」。目前香港交易所是負責訂立及執行《上市規則》的機構，而發行人則根據...上市協議而遵行規則。」香港交易所實在不明白，若上市公司及公司董事違反的並非法定的條文，證監會如何可以(按一貫基本權利及自由)向他們施加法定的制裁。
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香港交易所獨立附屬公司 -- 香港交易所向專家小組提交的其中一份意見書曾建議由香港交易所另行成立一家附屬公司，負責上市審批工作。有關建議摘要及小組拒絕建議的理由已載於報告書第38至40頁。
儘管專家小組表示曾詳細考慮有關建議，但其成員從未與香港交易所討論過建議的細節；即使香港交易所主動提出進一步闡釋有關建議，小組也從未以書面或討論方式作出回應。小組拒絕有關建議的最主要理由是利益衝突，但上述已經指出，香港交易所確信此一理由實際並不存在。
香港交易所始終認為其建議由開始至今都應該獲得小組更全面的考慮。
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市場人士的角色 -- 專家小組的建議因加強「全職專業監管者」的重要性而大大減少了「非全職義務人士」(即市場人士)在上市決策過程中扮演的角色。有關建議會將現有上市委員會的工作縮減至聆聽上訴及就政策事宜提供意見兩項職能。報告書強調全職監管者必須能夠在決策過程中顧及現實商業環境。但實際是，絕少監管者或不會有監管者具有商界和市場人士的商業經驗和知識。因此，香港交易所質疑，自審批上市申請、豁免申請等等決策過程中剔除市場人士的參與是否明智之舉。
政府於2002年7月推翻解散上市委員會的決定，正是因為關注會失去市場人士的聲音。專家小組的建議若落實推行，去年政府推翻其原來決定的議決今次反被推翻。
- 倫敦的模式 -- 香港交易所並不認為香港應該照搬倫敦的模式。與倫敦市場大異的是，香港的服務對象不僅有國際性「藍籌」公司，還包括現時世界上最大的新興市場。在倫敦上市的海外註冊公司絕不能與香港上市公司比較。大部份在倫敦上市的海外公司均是作第二上市，而買賣這些股份的公司主要是專業及機構投資者。英國上市局由倫敦證券交易所移交英國金融業管理局的因由，與香港的情況也大不相同。我們明白到倫敦證券交易所有否存有利益衝突從來都不是英國政府的關注 (若算關注)所在。歐盟的要求才是與這次移交比較相關的因素。被轉移上市功能的倫敦證券交易所其後的命運，正好清楚反映為何香港交易所關注小組的建議。香港交易所深信，用同樣方式削弱香港交易所策略上的權力，並不符合交易所股東或香港的利益。
- 投資者代表 -- 報告書表示香港交易所的董事會沒有投資者代表。這個說法忽視了若干事實：交易所在合併之時，6名董事會成員是由香港交易所股東選出，任期三年；其餘8名董事由政府委任以代表公眾利益，特別是投資大眾的利益，而公眾利益也是香港交易所的法定職責之一。事實上，不少董事會成員都是投資者，也對投資者利益極度維護。
- 財務影響 -- 報告書中談論到有關建議對香港交易所盈虧及發行人成本的影響，但似乎都是未經深思熟慮的意見。儘管小組概括指出，其建議不會對發行人成本或香港交易所盈利造成影響，但如何可以達到此等目標卻並無分析(實際情況可能毫不輕易)。報告書亦沒有提及對於在香港金融中心扮演中樞角色並作為主要上市公司的香港交易所會有什麼適當的財務安排。對此，香港交易所董事會顯然非常關注，因為董事會有必要考慮上述事宜，以顧及股東及其他利益相關者的利益。
- 市場發展 -- 香港交易所尤感奇怪的是，報告書中建議香港上市局應「負責執行規管及市場發展工作」，並應「代表香港與發行人及投資者聯繫」。香港交易所無法理解，法定監管機構既非持有市場也非經營市場，何以卻可以負責市場的發展。證監會也許有促進香港市場發展的一般職責，但這畢竟與實際參與開發上市產品或交易機制並不一樣。交易所才是唯一可以發展市場的機構。
再過去三年，香港交易所的推廣人員先後到訪內地250次，在內地舉辦、協辦及出席近100個會議及研討會，吸引逾11,300家企業及19,000名人士參加；另外亦在香港舉行超過120個講座。報告書指出（沒有支持證據）香港去年上市數目增加（與其他交易所情況恰恰相反）顯示我們批准上市的準則過於寬鬆。香港交易所認為說新上市數目上升可算是我們推廣之功也不為過。
- 公司註冊處 -- 專家小組建議將公司註冊處移交證監會，令證監會成為所有公司(不限於上市或公眾公司)的「公司監管者」。這項建議會嚴重影響超過100,000家私營公司，對在香港有業務的海外註冊公司可能也有影響。香港交易所同意證監會應該是上市公司的法定執法機構，但我們認為證監會不應參與監管私營企業。
鑑於上述各點，以及詳細研究報告書後還會出現的其他問題，香港交易所強烈促請政府仔細考慮落實報告書所載建議的影響，特別是未經諮詢公眾而推行建議的影響。此外，對於小組似乎未曾考慮過的其他方案(包括上文第2點簡述以及本函件的附件詳細論述的香港交易所建議)，香港交易所希望政府可以先行探討，才在市場上實施未曾全面評估但後果肯定深遠的根本結構性改革。
承董事會命
香港交易及結算所有限公司主席
李業廣謹上
2003年4月1日
附件
附件一：香港交易所向專家小組提交的第一份意見書
附件二：香港交易所向專家小組提交的第二份意見書
附件三：香港交易所向專家小組提交的第三份意見書
附件四：香港交易所行政人員呈交公司法改革常務委員會的意見書
副本抄送：財經事務及庫務局局長馬時亨先生