香港交易所討論衍生權證並徵求意見
香港交易及結算所有限公司（香港交易所）今日（10月10日，星期一）發表一篇有關衍生權證的文章，內容包括香港聯合交易所有關衍生權證的規定、最近有關衍生權證的討論和爭議概要，以及香港交易所管理層對衍生權證所引發的主要事項的回應。
隨附文章全文。香港交易所誠邀公眾就衍生權證市場及文中討論事宜提出意見。所有收回來的意見均會提供予證券及期貨事務監察委員會（證監會）參考。
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香港
中環
港景街1號
國際金融中心一期11樓
香港交易及結算所有限公司
有關：認識衍生權證／徵求意見
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香港交易所討論衍生權證並徵求意見
引言
- 自1989年香港推出衍生權證以來，並經2002年的修訂和重新推出市場後，這種產品已證實廣受不同類型投資者歡迎，尤其是散戶；但儘管備受市場接納和相關市場增長強勁，衍生權證這種投資工具不時也引起大眾的討論甚至爭議。本文第一部分先討論香港聯合交易所（聯交所；香港交易所的全資附屬公司）上市及交易規則內規管衍生權證的規定；第二部分是最近的討論和爭議概要，以及香港交易所管理層的回應；最後部分則是香港交易所邀請有興趣的人士就衍生權證市場及本文所討論事宜提供意見。
香港交易所推出衍生權證市場以來，一直就此與證券及期貨事務監察委員會（證監會）密切聯繫；最近雙方的討論內容亦涉及本文所提及事宜。香港交易所會繼續協助證監會研究衍生權證市場，本文刊發後如收到任何回應，也將會提供予證監會參考。據香港交易所了解，證監會約於2005年11月底前發表其對衍生權證市場的意見。
第一部分 ─ 衍生權證的上市及交易規則
發行商資格
- 衍生權證的持有人是權證發行商的無抵押債權人，對發行商為對沖發行衍生權證所產生風險而持有的任何證券並無優先索償權。因此，投資者須承受發行商的信貸風險，香港交易所亦為此對發行商資格有嚴格要求，試圖減低有關風險。然而，我們不能擔保發行商不會違約，況且如下文所述，發行商違約只是投資者買賣衍生權證時要面對的各種風險之一。
- 發行商的資產淨值須達20億元或以上；這水平是用來衡量發行商對發行衍生權證業務的承擔。另外，發行商須具備信貸評級（必須達「A」級或以上）或受香港金融管理局（金管局）或證監會的監管。這最低信貸評級要求相等於現時香港特別行政區政府獲授予的主權評級，而要求未能符合最低評級要求的發行商須受金管局或證監會的監管，是希望確保發行商受適當的監管制度規管，從而保障與發行商進行交易人士權益。
- 訂定發行商的資格要求是擬給予市場高度信心，但這並非保證發行商將能履行發行衍生權證所產生的責任。1989年以來，香港只曾發生一宗發行商違反其作為衍生權證發行商責任的事件。衍生權證是複雜的槓桿產品，風險非常多，投資者必須留意。因此，衍生權證未必適合大部分的散戶，投資者買賣權證前，應確保自己了解權證和相關的風險。
衍生權證的流通量
- 發行商須為所發行的衍生權證提供流通量。為符合此項規定，發行商須委任一名流通量提供者，其可以是發行商集團成員或擔任發行商代理的獨立人士，但必須是聯交所參與者。透過莊家持續雙邊報價或回應開價盤要求等活動向市場提供流通量。發行商須在上市文件中註明買賣差價間距。流通量須在開市後5分鐘內開始提供，所提供的流通量應最少涉及10手權證；但若遇上速動市場或若發行商已沒有衍生權證可以出售時，則可豁免。發行商必須透過相關的流通量提供者買賣本身任何一隻衍生權證。每隻衍生權證的流通量提供者的經紀代號以「95」或「96」字為首，其交易活動在交易終端機上已可一目了然。
- 提供流通量的規定是經過2001年進行的廣泛市場諮詢後[1]於2002年推出的，此一規定旨在使投資者能在衍生權證最後交易日前進行零售數額的交易。這些規定設限不多，旨在藉市場力量及發行商之間的競爭來促使發行商提供超出上述規定的服務水平。其他交易所在處理衍生權證上市後的流通量事宜時，亦同樣地要求發行商必須能夠為其衍生權證提供莊家作價買賣。莊家作價買賣亦是國際間場內期權市場的一般特點。
增發衍生權證
- 上文提及發行商須確保其衍生權證的流通量維持在若干水平，但有一個例外情況，就是若發行商已全數售出獲准發行份額時，發行商即不用再為該衍生權證提供報價。在發行商所發行衍生權證已售出超過80%時，發行商可以（但不一定要）透過增發增加該衍生權證的發行數量。
- 容許增發是因為這有助減少衍生權證已全數售出時所出現的價格異常情況。適時增加衍生權證的供應量，有助確保衍生權證的價格是取決於基本的市場因素（例如行使價相對於相關資產價格、相關資產的預期波幅、到期時限及利率），而非衍生權證的供求情況。下文將繼續討論增發事宜。
合資格股份
- 股份必須是恒生指數成份股或名列香港交易所約每季公布的名單上，方合資格就其發行衍生權證。只有公眾持股市值在過去約三個月均維持在40億元或以上的股份，方可列入名單。新上市股份若其公眾持股市值達100億元，則可能獲豁免上述的三個月規定。現時約有90隻上市股份符合發行衍生權證的資格。
- 這些規定是希望將可發行衍生權證的股份限於高流通量的股份，以減低衍生權證對相關證券（正股）價格可能造成的影響。為防衍生權證到期時對正股價格可能產生的影響，權證到期時的現金結算額是以到期日前五天的平均收市價計算。在實際運作經驗上，衍生權證到期並沒有帶來甚麼問題，因為在市場流通的衍生權證數目(街貨量)通常在到期之前已經大幅減少。香港交易所並留意到大部分衍生權證均以恒生指數及流通量和市值最高的10至15隻股份為發行基礎。
- 聯交所過去曾設限額制，規定發行衍生權證所涉及的股數不得超過有關公司已發行股本的20%或其公眾持股量的30%（以較低者為準）。後於2001年檢討《上市規則》時，香港交易所得悉其他交易所並無以限額制度限制衍生權證的發行。在這方面，發行商、香港交易所及市場參與者的權益其實一致。雖然發行商承受風險的能力各有不同，但一般而言，發行商也會限制發行數量又或使用其他對沖機制，以將其發行衍生權證及進行對沖活動對正股價格所構成的影響減至最低。若施行限額制，在若干情況下會限制了發行商增發權證的能力，有可能導致衍生權證價格異常的情況。鑑於上述因素，限額制在經廣泛市場諮詢後於2002年撤銷。
透明度
- 所有衍生權證的推出和即將到期資訊均登載在香港交易所網站。發行商的上市文件，包括每隻衍生權證的條款詳情亦登載在該網站。發行商每日均會刊發每日交易報告，顯示每隻衍生權證的出售及買入總額及相關的平均價格，以及街貨量。如上文所述，流通量提供者的經紀代號與別不同，因此市場可以透過AMS/3的顯示而得悉衍生權證流通量提供者進行的交易。如下文所述，每隻衍生權證的詳細技術細節可見於大部分衍生權證發行商的網站、報章及其他財經刊物以及個別的資訊供應商。
交易規則
- 每隻衍生權證的流通量提供者可以賣空該隻衍生權證，並可就此獲豁免遵守「賣空價規則」，但其他市場參與者則不得賣空衍生權證[2]。另外聯交所亦有規定，准許由發行商委任以進行對沖活動並獲豁免遵守「賣空價規則」的衍生權證對沖參與者對沖正股。然而，約20名衍生權證發行商中僅有2名已委任衍生權證對沖參與者。各流通量提供者每為五隻衍生權證提供流通量可獲香港交易所為其提供一部AMS/3終端機或標準「節流率」。（節流率指可在指定時間內經開放式網間連接器輸入交易系統主機的標準買賣盤輸入量。）
第二部分 ─ 有關衍生權證市場的一些關注以及香港交易所管理層的回應
- 一些市場參與者指衍生權證市場過度影響相關正股的價格，增加市場波幅。
回應
透過衍生權證發行商的對沖交易，衍生權證市場可增加正股交易的流通量，因此所有市場參與者都可以受惠；但必須注意的是，此流通量只是一個自由價格發現市場上眾多相互影響市場價格的因素之一。再說，很多衍生權證其實是透過期權及其他工具(而非相關正股) 進行對沖。
衍生權證具有槓桿效應，交易成本較相關正股為低（例如現金結算的衍生權證毋須繳付印花稅）。正因如此，市場力量或會先見於衍生權證市場或其他衍生產品市場，而非相關正股市場；類似情況亦可見於香港及海外的期貨及期權市場。
整體而言，香港市場波幅一直偏低，而衍生權證活動則一直增長（見附錄1）。一些學術研究顯示，衍生產品交易的存在並不影響甚或可能會減低市場波幅，而另一些研究則持相反意見。學術界對此等論點未有任何共識。
無論如何，若衍生權證等衍生產品並非在聯交所交易、又或聯交所的環境不利於這些產品的交易，有關交易很可能就會轉到場外市場或海外市場進行。港股的衍生產品交易現時已可見於新加坡、德國及美國等等市場。過去，日本日經指數期貨的交易就曾因為本土市場環境不利、或欠缺競爭力發展衍生產品市場而由日本轉至新加坡，而德國債券期貨也曾在同樣情況下由德國轉至倫敦。此外，香港大部分交投活躍的衍生權證均涉及的「藍籌股」也有在其他主要國際市場買賣，因此，各式相關正股的衍生權證對沖活動亦很可能會轉移至其他市場進行。
- 其他市場參與者表示衍生權證價格及交易活動均可能遭發行商、流通量提供者或其他人士操控。
回應
作為衍生產品，衍生權證的價格可與相關正股的類似衍生產品（如其他衍生權證及場內股票期權）比較。其中一種比較方法稱為「引申波幅」。香港交易所在有關衍生權證的教育活動中，一直鼓勵投資者多了解各種影響衍生權證價格的因素，並將不同產品相互比較，以比較價格及衡量任何一隻產品會否與其他產品的價格表現不一致。在這方面，個別衍生權證發行商的網站亦載有豐富的資料。香港交易所正考慮改善披露及發布有關衍生權證技術資料的方式，並將與衍生權證發行商及證監會討論有關意見。
有時，個別受歡迎又交投活躍的衍生權證的價格可能會比同類的衍生權證或場內股票期權為高。據市場回應，這種情況可能是發行的衍生權證已全部售出、或在增發完成前市場出現求過於供所致。在這些情況下，套戥活動未必可自由運作，例如：權證供應量不變，但衍生權證不合資格進行賣空（發行商的流通量提供者除外）。雖然發行商可以在所發行權證已售出80%後增發權證（即增加所發行權證的供應量），但一些發行商稱有時未必有足夠時間完成增發去應付有關需求，以致有關權證會較同類產品的價格為高（並出現較高的引申波幅）。然而，到發行商落實增發，增加的權證供應可能因為滿足了市場需求而令衍生權證價格出現調整，部分人士便可能視之為操控市場。發行商認為有關規則應予修改，更快完成增發，以防止出現這些估值過高的情況。在其他的衍生產品市場，如期貨及期權市場，供應不是固定，亦准許開立新的淡倉，因此較少出現價格異常情況。換言之，正常市場力量可確保價格發現自由運作。
最近，有人指發行商刻意製造衍生權證的「清洗交易」，以期製造交易活動的景象，吸引更多投資者買賣衍生權證。一些市場觀察人士指，發行商可能向製造這些交易活動的人士給予優惠（詳見下文）。在這方面，發行商的衍生權證交易只能透過指定流通量提供者進行，而市場可以清楚得知有關的交易。香港交易所的監察小組會監察是否有任何清洗交易及其他可疑活動，如有需要，會將有關個案轉介證監會。有關回佣及其他優惠的詳情，請參閱下文第18段。
- 有人擔心准許衍生權證發行商增發衍生權證會推低衍生權證價格。
回應
這大概是因為上文第二段所述的因素之故。香港交易所相信，發行制度的限制越少(例如：不設發行限額或加快完成增發權證)，有關制度的效率越高，產生價格異常情況的機會也較少。
- 有投訴指衍生權證不一定反映相關正股價的走向。
回應
有此理解，很可能是因為不了解影響衍生權證價格的各種因素。香港交易所的衍生權證教育活動內容便涵蓋了衍生權證的引申波幅、溢價、槓桿比率、到期時限及「對沖值」（delta）（或對沖比率）等多種因素。發行商網站通常亦有提供這些因素的資料。
市場力量如何影響衍生權證的一些例子包括：
- 即使相關資產價格不變，衍生權證價格亦可能會下跌，原因可能是市場力量帶動的引申波幅下跌。同樣地，衍生權證越接近到期日，其價格亦可能隨之下跌，因此期權常稱為「遞耗資產」(decaying asset)。
- 衍生權證的「對沖值」決定了衍生權證對相關資產價格變動的敏感度。行使價為極「價外」的衍生權證對相關資產價格的一些變動很可能全無反應；相反，行使價為極「價內」的衍生權證與相關資產的變動很可能是接近「一比一」的比例。
- 另一項關注是衍生權證發行商向某些買賣其權證的經紀或其他投資者給予優惠或回佣。市場觀察人士表示這些做法並不公平，又或只是刻意製造有關衍生權證交投活躍的景象。
回應
佣金折扣及其他銷售優惠可以是正常競爭的一部分，符合市場規則。不過，一些市場回應認為，某些衍生權證的交易很可能純粹是為獲取銷售優惠而進行。香港交易所管理層質疑，單為獲取衍生權證發行商提供的優惠或佣金回扣而進行衍生權證交易是否恰當，並計劃就此與證監會進一步討論。
- 有人認為衍生權證的教育工作並不足夠。
回應
香港交易所同意教育是非常重要，並一直致力教育市場參與者（包括投資大眾），向他們解釋衍生權證的特色和風險等事宜。其中一個主要訊息，就是衍生權證帶有高風險，未必適合所有投資者，特別是市場知識或財政資源不足以讓其了解風險及承擔虧損的散戶。香港交易所的教育活動亦涵蓋衍生權證的技術層面。
香港交易所與交易所參與者進行有關衍生權證的市場教育活動包括以下各項：
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在有關證券及其他上市產品交易的一般概覽材料中夾附衍生權證教育資料。 |
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香港交易所刊物銷售處 |
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香港交易所舉辦的投資者研討會 |
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香港交易所參與的公眾展覽會 |
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拜訪交易所參與者的辦事處 |
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交易所參與者要求索取單張 |
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到訪香港交易所的人士等 |
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香港交易所在「產品」網頁下的「衍生權證」欄載有以下標題內容的衍生權證資料： |
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認股權證單張 |
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上市文件 |
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每日發行人報回的買賣摘要 |
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發行人在推出日與正式開始交易前之買賣摘要 |
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交易安排及公告（包括新上市、最後交易日及其他） |
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全日衍生權證的非自動對盤交易 |
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衍生權證連同流通量提供者資料 |
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一籃子權證資料（只有英文版） |
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衍生權證流通量提供者報價的責任 |
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有關衍生權證的報刊文章 |
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香港交易所在報章上刊登產品介紹文章，當中包括有關衍生權證的文章。 |
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有關衍生權證的持續專業培訓課程 |
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由2004年7月至今，香港交易所為交易所參與者員工共舉辦了10次有關衍生權證的持續專業培訓課程，課題包括衍生權證的理論和實踐、與其他上市衍生產品的關係、交易策略和市場分析等，並邀請主要發行商擔任主講者。 |
香港交易所亦定期舉辦投資者教育活動。2005年至今，香港交易所特別舉辦了三場有關衍生權證的公開研討會，另外並為香港財務策劃師學會舉辦了一場有關衍生權證的研討會。
總結
- 香港交易所一直竭力為衍生權證及其他結構性產品的發行及交易建造一個與時並進的架構，此架構須具透明度並能切合市場需要，符合國際標準而又顧及散戶對買賣衍生權證的濃厚興趣。香港交易所管理層相信這有助維持香港作為主要國際金融中心的地位。
- 好些對衍生權證市場的關注似乎都是出於對衍生權證的技術層面不了解。為此，香港交易所會續辦衍生權證教育活動並增加有關的工作，同時鼓勵發行商及交易所參與者的參與，並與證監會協調。此外，市場亦關注到衍生權證市場的一些問題，並建議香港交易所作出改變以改善市場，對此香港交易所已在文內表示將會考慮好些可行的修訂，並將與市場參與者和證監會進一步商討。最後，市場關注衍生權證市場存在不當行為，在這方面，香港交易所將繼續與證監會合作進行其監察計劃，以查察及懲處任何不當行為。
- 衍生權證是槓桿工具，投資這類產品涉及許多風險，有時投資者甚至會將投資的資金全部虧蝕。在投資衍生權證之前，投資者應先確保自己全面了解所有涉及的風險。
- 香港交易所誠邀所有關注本文及衍生權證市場的人士提出意見。所有收回來的意見均會提供予證監會參考。
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對本文提供意見的人士的姓名、及其提交的全部意見或部分內容香港交易所可能會向公眾人士公開。
[1] 香港交易所2001年5月刊發的《有關香港聯合交易所證券上市規則衍生權證的諮詢文件》
[2] 「賣空價規則」規定不能以低於當時最佳賣盤價在聯交所賣空指定證券，但若指定證券是根據試驗計劃買賣的交易所買賣基金或經證監會批准不受此規例規限的交易所買賣基金，則不在此限。
附錄
附錄1 - 波幅圖
