牛熊證的價格

牛熊證具有可能與其交易（名義）價格極不相同的「理論價值」。

理論價值是參考發行人經考慮所有相關市場因素的定價模型而計算的牛熊證的價格。

牛熊證的有效期內，其價格將受多項因素影響，其中包括：

(a)  其行使價或行使水平及贖回價或贖回水平；

(b)  發生強制贖回事件的可能性；

(c)  發生強制贖回事件時的剩餘價值（如有）的可能範圍；

(d)  資金成本；

(e)  到期前的剩餘時間；

(f)  期間利率及掛鈎資產的預期派息或其他分派；

(g)  掛鈎資產的流通性；

(h)  牛熊證的供求情況；

(i)  現金結算金額的可能範圍；

(j)  發行人的有關對沖交易成本；

(k)  發行人及其擔保人（如適用）的信譽；及

牛熊證的價格大致緊貼掛鈎資產的價格。因此，倘掛鈎資產的價值上升，換股比率為1:1的「牛證」（即一份牛熊證兌換掛鈎資產的一個單位）的價值一般按相約數額上升，而換股比率為1:1的「熊證」的價值則一般按相約數額下降。

然而，當牛熊證的掛鈎資產的交易價接近其贖回價，牛熊證的價值或會變得更為波動（亦由於有發生強制贖回事件的風險而對掛鈎資產價格變動的敏感度降低），而其價值的變動可能與掛鈎資產的價值變動不成比例。

牛熊證的資金成本與釐定其價格相關。牛熊證的交易價格一般反映：

(a)  就牛證而言，（掛鈎資產的現貨價或現貨水平 - 牛熊證的行使價或行使水平）+ 當時資金成本；

(b)  就熊證而言，（牛熊證的行使價或行使水平 – 掛鈎資產的現貨價或現貨水平）+ 當時資金成本。

資金成本乃基於以下計算：

(a)  發行人經任何預期普通股息調整後（如掛鈎資產為派息股份）的融資或借股成本；及 

(b)  其利潤率。  

以上項目不時波動。牛熊證的資金成本或會受其供求影響。此外，視乎掛鈎資產當時的流通性及波幅而定，對沖成本及風險亦可能導致發行人的資金成本出現波動。此表示發行人的資金成本於牛熊證的整個有效期內並非固定。此外，牛熊證的有效期越長，資金成本越高。資金成本將隨著牛熊證越接近到期而下降。  
當選擇牛熊證時，除其他考慮因素外，閣下應將發行類似掛鈎資產及特點的牛熊證的不同發行人的資金成本進行比較。

「市場流通量」指投資者的持貨量（一般以百分比列示），乃按市場於某特定日子（收市後）所持的牛熊證數目，除以已發行的牛熊證總數計算。例如，倘於某特定日子收市後所持的若干牛熊證數目為90,000,000隻，而該等牛熊證的已發行數目為1億隻，則市場流通量為90%。

發行人有權在市場流通量超過50%時增加某牛熊證的市場供應，以免價格因供應短缺而出現波動。增加供應的方法是發行人向聯交所申請增發有關產品。 

牛熊證的換股比率指按行使價於到期日兌換掛鈎資產的一個單位所需的產品數目。

假設影響兩隻產品的所有其他因素（掛鈎資產、行使價、到期日、波幅等）均相同，其各自的換股比率將直接影響其各自的每單位價值。

一般而言，換股比率高的產品的每單位價值相對較低。然而，理論上，由於在計算實際槓桿比率時會計入換股比率，故此換股比率將不會影響某特定產品的表現。

溢價反映掛鈎資產的價格於到期時需要變動了多少方能達到產品的打和價格。例如，倘牛證的溢價為10%，則掛鈎資產價格於到期時需上升10%方能達到打和價格。

閣下可按以下公式計算溢價（以到期時的派付公式為依據）： 

上述公式因此可供作參考用途，以計算掛鈎資產的價格於到期時需要作出變動的百分比以達到牛熊證的打和價格。

在按以下所述公式計算與恒生指數掛鈎的牛證的溢價時，我們需就恒生指數釐定掛鈎資產價格。 

恒生指數的現貨水平或會與其估算期貨價格有別，此乃由於恒生指數的估算期貨價格乃參考恒生指數的現金價值（按恒生指數的現貨水平計算）和利率的總和減預期股息而計算。於大部分情況下，由於預期股息會高於利率，因此該恒生指數的估算期貨價格通常低於恒生指數的現貨水平的現金價值。

因此，根據以下所述公式計算的溢價或會有別，視乎閣下採用(i)恒生指數的現貨水平作為掛鈎資產價格，或(ii)恒生指數的估算期貨價格作為掛鈎資產價格。

然而，由於與恒生指數掛鈎的牛熊證的產品價格一般按於6個月後到期的恒生指數期貨的估算期貨價格計算（而非恒生指數的現貨水平），故此在計算牛熊證的溢價時應採用該估算期貨價格作為掛鈎資產價格。因此，使用以下所述公式，按該較低的估算期貨價格計算的溢價有可能會出現正溢價，而按恒生指數的現貨水平計算的溢價則可能會出現負溢價。

Delta值是牛熊證價格（已按換股比率作出調整）變動對掛鈎資產價格變動的比率。

一般來說，牛證的Delta值接近但不完全等於1，熊證的Delta值接近但不完全等於-1。

「槓桿比率」指掛鈎資產成本相對牛熊證成本的關係。例如，若某特定牛熊證的槓桿比率為10倍，該牛熊證的投資成本為掛鈎資產的十分之一。

就牛熊證而言，「槓桿比率」及「實際槓桿比率」在大部分情況下相同，即牛熊證價格對掛鈎資產的價格出現1%變動時的潛在乘數效應。

多項其他影響牛熊證的因素亦會隨時間而變動，因此掛鈎資產價格的上升未必會導致牛熊證的價格出現相應於實際槓桿比率的增幅，甚至不會導致牛熊證價格有任何升幅。

當上市公司公佈其財務業績時，一般亦會公佈會否派付股息。 派發股息會否影響相關牛熊證價格，視乎股息是否預期派付及（如派付）派息水平和何時派付而定。此乃由於發行人在計算牛熊證價格時會考慮股息分派的往績及市場預期。   

倘若股息分派及除息日期一如預期，加上其他因素維持不變，則理論上，股息不會影響牛熊證價格。

在一般情況下，倘公司股份進行資本調整（例如發送紅股、供股、重組事件，或分拆／兼併／合併），則與該股份掛鈎的牛熊證將作出調整；並根據相關上市文件的條款調整其贖回價、行使價及換股比率。

就兼併／合併而言，將調整被吞併公司掛鈎的牛熊證的贖回價、行使價及換股比率。如兼併／合併後原先掛鈎股份消失，有關牛熊證的掛鈎資產將由原來的掛鈎資產改為合併後留存／新的掛鈎資產。如掛鈎資產即為合併後留存的公司，則不會對相關牛熊證作出調整。

要是調整牛熊證的生效日期是在掛鈎股份除淨日之後（如分拆上市），將不會調整在該生效日期之前到期的牛熊證。

在一般情況下，發行人將採用分拆上市公司首個交易日經自動對盤達成的成交量加權平均價(VWAP)作為調整基準, 以計算因分拆而產生的價值。調整將於上市翌日生效。投資者應注意，於調整生效日期前到期的牛熊證不會予以調整。

視乎個別情況，牛熊證有機會在除淨日至分拆公司上市日這段期間停牌。在此情況下，停牌期間的時間耗損對牛熊證的價值或有不利影響。

同樣地，視乎個別情況而定，牛熊證的強制贖回觀察期或會不包括除淨日至分拆公司上市日這段期間，至使該期間內不會發生強制贖回事件。

除了牛熊證的條款（即掛鈎資產、到期日、行使價及贖回價）外，牛熊證價格亦視乎個別發行人所採納的不同定價假設為依據的多項其他因素而定（例如不同的資金水平、對沖成本、預期股息等）。因此，由不同發行人所發行具完全相同條款的牛熊證的價格或會有所不同。

流通量提供者在考慮現行市況（如對沖成本及相關對沖工具的流通量、差價及波幅等）為某特定牛熊證提供報價。藍籌股一般有較高流通性，讓流通量提供者能提供差價較缺乏流通性的掛鈎資產為窄的報價。

流通量提供者可參考牛證的理論價格按其認為公平的定價水平提供買入及賣出報價，惟須遵守最大買賣差價規定。買賣差價或會因應影響掛鈎資產的現行市況，如對沖成本及相關對沖工具的流通量、差價及波幅等不時改變。因此，流通量提供者的報價可能由於買賣差價拉闊而有別於閣下所預期的價格水平。

例如，我們假設牛證的理論價格最初為0.2港元，而買入及賣出差價各為0.003港元，故此買入及賣出報價最初分別為0.197港元及0.203港元。恒生指數其後下跌，導致牛證的理論價格相應下跌至0.197港元。即使牛證的理論價格有所下跌，差價亦有可能變闊以反映當時市況。例如，倘買入及賣出差價各自加闊至0.006港元，則理論價格為0.197港元的牛證的新買入及賣出報價將分別為0.191港元及0.203港元。在此情況下，賣出報價並無變動，但買入報價會因差價變闊而有所下降。

發生這種情況可能是由於：

(a)  其他定價因素影響牛證價格（例如預期股息、時間耗損等等）；

(b)  牛證與掛鈎證券的收市時間不同。作為收市競價交易的合資格證券，掛鈎證券繼續於收市競價交易時段進行交易至4時10分結束，但牛證於下午4時即停止交易。在這情況下，由於有十分鐘的時間差距，直接比較牛證與掛鈎證券的收市價或不適當且無意義；或

(c)  牛證的收市價不一定反映流通量提供者的報價。在此個案， 流通量提供者的報價可能已跟隨了掛鈎股份的走勢，但牛證的收市價卻沒有反映出來。收市價可能(1)根據其他交易所參與者的交易及報價釐定；或(2)轉載自先前日子的收市價。

牛熊證可在觀察期(包括開市前時段、持續交易時段及收市競價交易時段)內被收回。即使牛熊證在下午4時持續交易時段結束時停止買賣，但如掛鈎股票在收市競價交易時段結束時觸及收回價，有關牛熊證仍可被收回。

牛證的權利及行使價將按以下公式調整：

經調整權利 = 調整成分* E

經調整行使價 = X / 調整成分

經調整贖回價= Y / 調整成分

其中

•  調整成分 = 1 + N

•  E：  緊接發行紅股前的現有權利

•  X： 緊接發行紅股前的現有行使價

•  Y： 緊接發行紅股前的現有贖回價

•  N：現有股份持有人就發行紅股前所持的每股股份可額外收取的股份數目

在此情況下，

• 調整成分  = 1 + 1/10 = 1.1

• 經調整權利 = 1 * 1.1 = 1.1股股份

• 經調整行使價  = 12.28港元/ 1.1 = 11.164港元（四捨五入至最接近的0.001港元）

• 經調整贖回價= 12.88港元/ 1.1 = 11.709港元（四捨五入至最接近的0.001港元）

調整旨在盡可能確保牛證的理論價格於緊接調整前及緊隨調整後維持不變。假設所有因素均相同，牛證的理論價格將維持不變。